E15 一粒蜉蝣见青天 | 从喜马拉雅收购案说起

一粒浮游见青天，从喜马拉雅收购案说起。那这一期节目也聊的是互联网创投相关的话题，和之前的有一集有关联，类似于是一个续集。那么喜马拉雅收购案已经过去一段时间了，与喜马拉雅这家公司以及创始人于总我没有任何交集或者接触，所以反而是一个可以聊的话题，我们有幸有一些重叠的共同投资人。

腾讯音乐收购喜马拉雅，那么行业里面一片反馈都是说慷慨，为什么说非常慷慨？披露出来的条款和价格是12.6亿美元现金，再加上增发的5.5%TME股份——TME就是腾讯音乐集团。这部分股份合大约16亿美元，所以一共加起来是28亿美元多一些的一个价码。其中有1.016亿美元是跟激励对赌后续给团队相关的一个份额，其他的都是upfront，一开始的支付，那么不管是现金也好，还是这个TME的股份也好，流动性相对来说是比较OK的，比较好的资产。

那么这样的一个价格，为什么行业觉得非常非常慷慨？首先我们看喜马拉雅先后有过好几份招股书，在港股就有三份招股书，21年、22年和24年，看24年的财报的话，全年净利润是在2亿人民币左右规模这么样的一个平台型内容平台公司。可以对比可以参考的其他一些标的：知乎现在市值只有3.5亿美元，keep有2.3亿美元，微博都只有20亿美元。那么还有一个例子，这个例子的参考性稍微弱一些，就是近期迅雷收购虎扑社区，作价5亿人民币——当然了，这只是虎扑社区，不包括得物、识货等孵化出来的非常优秀的这些垂直电商业务板块。这个价格虎扑当然有点夸张了，但是部分原因是因为创始人，程杭老板，在一级市场前些年基本收回了很多老股，所以说他现在对这个虎扑集团各个板块业务有很强的掌控，他卖掉虎扑社区可能不光有经济上的原因，有其他方面的考虑，所以他可能选择愿意一个更低的价格去出手。

但不管怎么说，我们看了这么多可对比的标的，那么喜马拉雅28亿美元，凭什么？这看起来就特别慷慨。说到这里，在这28亿美元当中，刚才讲到有接近16亿美元是腾讯音乐的股份。那这也很有意思，5.5%的腾讯音乐股份价值大约16亿美元，腾讯音乐的市值现在已经抵一个百度了。腾讯音乐和百度现在市值差不多都是300亿美元，腾讯音乐也是一个拼出来的巨头公司，账上现金很多，利润也很稳定，每个季度大概有20亿人民币左右的规模，净利润。OK，这是第一部分，也是行业当中比较有共识的部分。但同时这个收购我们还觉得惨淡，在有一些喜马拉雅的投资人后续发的一些包括朋友圈内容当中，我们也能感受到这部分惨淡的气氛。那这个是从何而来呢？我们就要看看喜马拉雅这家公司的历史，尤其是近些年的一些历史：喜马拉雅在历史上进行了大量的非常多轮次的融资，在我们的招股书中可以看到它从天使轮开始，天使轮A轮、B1轮、B2轮、C1轮、C2轮、D轮，最后E轮还融了4轮，也就是E1到E4轮的融资，先后总融资额大约是13亿美元出头，有人民币、有美元，一共价值13亿美元左右。也就是说这次收购案它的现金部分和这个喜马拉雅历史的所有的融资的现金部分差不太多，这是一个非常巨大的融资额度，这也是一个非常复杂的、非常多轮次的一个资本化历史。在这个当中甚至还有很早证大集团的投资，也就是戴志康的公司，这家公司以及这个人当然后续卷入了一些案件当中出了问题。所以说这部分的股权的处理也很麻烦，那后续这些错综复杂、非常多的投资人，各有各的优先股，各有各的优先条款，都是一个非常复杂的一个cap table。那有了这样的数字摆在前面，我融了13亿美元，最后我虽然卖了28亿美元，但是里面也只有13亿美元现金。这就不能说是一个非常好的成绩。

那历史当然不仅如此，喜马拉雅是一家历史比较长的公司。那么在之前资本市场最好的时候，21年左右一系列这个中国互联网公司都在美国路演，都在准备上市。当时据说他曾有过非常不错的一个对价，市场上曾有这个基石投资者愿意给出比较高的估值，在60、70亿美元左右的价码，说只要同意就可以推进上市，这个就是在滴滴上市前后的那个时间点，当时团队心里还有更高的预期，甚至认为可以叫价更多。因为在历史融资——刚才提到的几个复杂的E轮当中，他们的历史估值已经达到了44亿美元。对于这些轮次进入的投资者来说，不用到E轮到D轮左右的时候，只要是Pre IPO，当时的估值都是30亿美元往上。也就是说这些对于这些投资人来说，现在的这个28亿还是亏钱的。当然了，不同的轮次，不同的这个估值，投资人也会有不同的优先权利。所以这个不能一概而论，但是整体来说，从这个视角来看，从有机会60、70亿美元上市，从这个团队内心的价位到百亿美元，到后来港股三次递交股数都没能上市成功，到现在以28亿美元收购，如果从这个视角来看，这就是一个惨淡的收场，这就是一个寂寥的收场。

那么更进一步来说，刚才提到这个现金刚刚好，这是一个很有意思的事情，那既然总计募资13亿美元，结果这轮收购案的座驾里面现金刚好就是13亿美元，那是不是投资人就差不多刚好拿现金去回本，然后再去分一分这些增发的股票？那么对于创始团队来说，是不是因为创始团队拿的都是普通股，所以这个里面的分配就基本上不会有创始团队能够获得受益的空间？会不会是如此？会不会是创业了十几年，最后被收购，然后勉强把投资人这个义务给尽到，但是自己赚不到钱。那么另外一个有意思的点是，腾讯本来就是连续四轮的重要投资人，在除了E轮之外的前几轮全都参与了，那么腾讯自己派出腾讯音乐，把腾讯自己大力投资的喜马拉雅的股份再做一个收购，这个对于它的集团来说是一个左手转右手的事情，那么既然腾讯在这个事情里有这么强的议价权，投是我投的，买也是我买的，那么它的条款会有多强？它的溢价能力会有多强？那这个里面实际细节的条款会不会就是腾讯能够把自己的投资更多的获得回报，然后其他的投资人在这里面会是怎么样？然后最后创始团队的待遇又会是怎么样？这一切都是不一定的，都是说不好的，因为对外披露的只有最基本的、最大面上的条款，但很多细节是实不足为外人道也——在外人是完全没有办法得到这个其中的真相的。这就是我想说的第三部分：就既不是慷慨，也不是惨淡，不是一句话能够概括清楚的，取决于细节和真实的情况，说不清。比如说这个创始团队在之前有可能会有机会去退牢股，有可能会有别的方式去从创业中获取收益，那也有可能没有收益，不知道。另外这个从创始人来说去，在之前就做一些各种各样的措施，也是非常常见的做法，信托也好，一些保单也好，比较有名的例子像汇源，这个集团不幸已经破产退市，但是创始人还是有非常好的这个信托保障，没有在这个破产和欠款当中受到太大影响。商誉和这个江湖地位当然受到影响，但是个人资产方面受到影响不大，这些也都是有可能的。

那么对于这样一个收购案，到底怎么交割？什么条款？如何Vest？多少年Vest？有什么样的对赌条件？外人是说不清楚的。MIA交易非常复杂，所以对于这个最实在的问题就是：于总创业了十几年，做这么大一个公司，于总赚钱没有？实不足为外人道也，没有任何一个外人能够给出答案。

那么关于MIA的复杂性，这里面还有一期非常有意思的博客，我把链接附在这里，是由这个著名的输出观点输出很好内容的投资人庄明浩在他的屠龙之术中做的一期节目。他这个里面聊到了一个YY收购的救市，百度收购YY的业务，收购这个李学凌总的业务是一开始作价36亿美元，到后来出现了种种问题，然后百度单方面宣布停止收购，后来的话最终的结果是撤销了16亿美元，然后支付了20亿美元把YY的整体业务收购过去。当然分国内国外不同的处理，那么YY业务每年还有二三十亿人民币的净利，也就是说这四五年折腾下来，光是YY自己赚的钱都把自己的这个身价给赎回来了。那么对于李总来说是不是不服气？我这个公司每年赚这么多钱，那我把这个东西卖给你也是这么多钱。只是提前拿到了钱而已，而且还不一定提前拿到了，可能是放在托管共管账户。我觉得我很亏，我还不如留着公司从下一年开始，赚的钱就已经超出你那个收购价了。那从百度的角度来说，四五年折腾下来，最后收购了一个没有什么想象空间的业务，然后也只是赚的钱和我收购的钱差不多回本，我也很冤枉，我也觉得很亏，我折腾这个做什么呢？浪费我的时间精力。双方没有一个开心的。但是我们这里更想说的是这种MIA的复杂性。一个收购案四年前说我要收购，四年之后还能说我要撤销，到最后的这个价格还能有百分之四五十的这个变化——谁说得清楚呢？说不清楚，全世界就只有于总才知道于总现在是什么心情。

总之从行业，从更大的视角来看，这个收购案是在互联网的加时赛的最后结算啊。我们知道著名的这个互联网上半场、下半场，下半场之后勉强有个加时赛，现在已经到了加时赛最后的结算了。这个收购案数字不小，但是仍然充满这个寂寥荒凉的感觉，和当年烈火烹油、繁花似锦的时代没有办法比了。那我自己写叫：“企愁轮台月，惯渡齐连城。孤影入苍茫，犹作怒涛声。”

那做对比，什么叫互联网的全盛时期？那我们去回忆当年，比如说打车这样的战役，包括共享单车、在线教育、社区团购，那个时候是火上烹油、繁花似锦。滴滴历史上一共融资将近200亿美元，当然这个已经太过于复杂了，我这个数字有信源，但是也有点说不清楚，但是这种量级就是当年全盛时期的——你叫他这种荒谬，这种非理性泡沫也好，你叫他这个当年的气势或者是豪情壮志也好——这是当年的样子，他敢融这么多钱，他仍然还觉得后面这些钱能赚回来，投资人愿意跟，这个创始人也愿意融。所以当年达到一种就是说去骗滴滴和Uber的补贴，薅羊毛能薅到这个买房的地步，就是这种洪荒之力，最后来到末端的一些涓涓细流，来便宜这些寄生虫。当然了，老大莫说老二，谁也没有比谁高贵，这个钱它可能来自某种pension fund，来自某种主权基金，这些主权基金来自印出来的钱也好，这个公家的钱也好，然后由这个大基金来到小基金，然后小基金投到这些创业者，这些创业者然后再做某个业务，然后付给经销商，然后最后这个终端用户拿到补贴，然后某些人在薅羊毛，形成一种循环，每个环节都会留下一些，是一个非常复杂的流程，最后撑起一个产业。

好，那么对于我一个喜欢研究这个互联网史的这么样一个研究者，一个读者来说，有了这么多数字，这么多客观的数字和事实来垫底，那最后我来说一些感受。那么A股上市公司5,400家左右，它的这个董监高的平均年薪是多少呢？这个数字我们是有的A股董事长平均年薪2024年，是个136万，总经理平均年薪是个129万，当然了这些董事长和总经理如果他不是职业经理人，他作为创始人的话，还会有很多别的，比如说他有他的股权，对吧？他可以有他的减持等等，就算他是职业经理人，那估计这些体现出来的薪资也不会是他薪资的所有的部分，也还会有很多其他的路径，但是这个数字仍然是有参考价值的。这就是我们摆到明面上的这个上市公司董监高的年薪就是100多万，就是大家经常说的年薪百万，这是A股。那么港股呢仙股更多，港股这乱七八糟的公司都有，所以说一个上市公司实在是没有什么了不起，你下次见到他说他是上市公司高管，它不一定有多少钱，公司也不一定怎么样。所以当你看到某些地方，比如说约会软件或者是知乎上面年薪百万满地走的时候，你就想：人均都是上市公司高管。但是再往前说，北京、上海的房价，在高的那些年，以及哪怕是现在的话，三四线城市跌得似乎更多，那某些一线城市的房价能够更保值更坚挺一些，你就会发现，原来上市公司的高管每年假如攒下50万、100万，那么20年换一套房子，换一套翠园的房子，或者换一套万柳的房子，这也很离谱。所以难怪北京上海公司能救活上市公司，这个不夸张，所以2,000万一套房子，这是个很大的钱。A股上市公司年利——咱们来看公司视角——中位数也就6,000万，对吧？刚才说的这些上市公司，不要说这个给高管，不太付得出钱，他整个公司也赚不了多少钱，也就是几套房子的事情。所以说房子真的是挺贵的，所以说年薪百万真的挺不容易的，做一家赚钱的公司也真的挺不容易的，至少从这些明面上的数字来看是这样的。

那我们再往前推，我们说这么多互联网创投史，我喜爱研究的这些行业，一大堆光鲜的科技创投才俊天天在这里发新闻稿说我融资了，融了几百万美元，这几百万美元还是融借钱，还有一大堆乱七八糟的条款。那确实，融的钱差不多就是买一套房子。那这么来看，这些科技才俊还真是不如拆迁户，拆迁户能拆3套房子，够你融好久，够你奋斗好久好久。那什么时候我们才终于能超越拆迁户，多少有一些自信，脱离一些低级趣味，不去想十几年寒窗苦读，然后在这个职场事业拼杀，最后不如拆迁户这样一个魔咒。这么一比，这喜马拉雅的十几亿美元仍然是一件大事情，仍然是大公司，仍然是这个巨人之间的搏斗。

但是我们再往前看，还有什么样的量级呢？就近期的一些这个融资案例，那么Altos Labs是一家做细胞重编程和干细胞相关的生物科技公司，天使轮融了30亿美元。然后Ilya和Mira Murati这两位这个AI方面的领军人物，他们的公司还不知道具体做啥，一家叫SSI，一家Thinking Machine，还没有什么产品，分别融了：Ilya是两轮，10亿加20亿美元，一共30亿美元；Mira是一轮融了20亿美元。

当然这个是绝代天骄，这个全世界的顶尖人才做的顶尖的科技前沿的事情。那他们任性一点去融这个钱，可能也还是合理。一轮融过这个喜马拉雅十几轮。但是也有一些例外的例子让人更看不懂、看不透的。就当年有一家公司叫Sorare，它融了6.8亿美元一轮，软银领头。这家Sorare是做球星卡交易的，fantasy league好像叫，然后再加上一些NFT的概念。这轮融资又是怎么回事？这回不是AI或者生物科技天骄了，他怎么融这么多的钱？不知道，外人无从知晓。那我们还跟实际参与这轮的投资人聊过，那他也不知道是不乐意说，还是他自己也说不清楚，就有的时候我们自己也说不清楚。那还有另外一家公司，等而下之：Forte，这家公司融了7.25亿美元差不多，他说的是做这个NFT基建，再加上一些GameFi基建，可能还有元宇宙基建。他融了7.25亿美元，但是也有说法说这些钱分成给这个股权公司融的钱和设立一个基金，给这个基金当LP的这种注资。说不清楚，所以我们看了这么多数字，就会对量级、对一些事情有了新的视角和这种体感。

比如我们说到刘强东这个名字，对吧？这个出租车司机，这个外卖小哥，这个路边的闲人都说得都是他，也是他们家喻户晓，也可以来评论两句的一个人物。但是京东是一个什么公司呢？京东是一个高点，1,600亿美元市值，现在跌到剩个500亿美元市值，咱们折个中，千亿美元市值的公司。每年几百亿净利润，有过一年亏损的案例，但是其他时候基本上100亿到400亿人民币之间。我记得去年是有一个非常好的表现。上市的时候刘强东还占京东19%，这个算比较多的，现在经过多年变化变成11%左右了。所以这是刘强东，这是京东。大多数人在说一些没有任何分量的片汤话的时候，他们其实不明白世界上有几个千亿美元公司？世界上有几个刘强东？刘强东是一个什么分量？他们不懂。

那对于我来说，我看了这么多数，2009年，我当时做家教，去上了几节课，当时也是一个假期，而且还不是一对一的当家教，而是带小班有几个学生，如果这算工作的话，那这就算我第一份工作吧。2012年我在还在上学，然后我实习，当时工作的很认真投入，工资忽略不计。2013年左右，我终于开始写代码赚钱了，很感谢教授当时给的机会，也感谢其他熟人介绍的机会，让我通过写代码外包，获得了一些报酬，赚了对于学生来说已经算不少的钱，我对自己的这个外包还比较满意。2014年我还是没毕业，然后第一次去参与所谓的这个融资，当时是大众创业，万众创新，傻子都能融到钱。我们就挺傻，然后融到了钱。但是当时那个事情并非由我主导。同年2014年阿里巴巴美股上市，是历史最大IPO。2015年我第一次注册公司，注册在新加坡，然后并且第一次在银行需要给公司开企业公户。这次是我主导，拿到了一点点钱，很少，确实还不如我外包赚的多。但不管怎么说，我注册这个公司，然后给公司开公户，就是为了接收这笔小小的钱。这笔钱还算够公司注册费和银行公户的这个管理费。就像之前那一期谈到的那样，2015年这个时间点，老编辑张玉红活跃写作，我当时读他的文章非常入迷，看互联网，看互联网史，但是我什么都不懂，那个时候什么都不懂，现在经历过这么多年做业务，见人见公司，我终于懂一些了。

此时我要引用烽火戏诸侯《剑来》里面老瞎子之祠对陶廷说的话：“你若不修炼，见我如井中蛙，观天上月。你如修炼，见我如一粒浮游见青天。”当时我就如井中蛙，观天上月。现在我再看，例如雷军这样的人，看到他曾经的历史和他正在创造的历史，从一个业务到下一个业务。高山仰止，正如一粒浮游见青天。